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Petrobras corta pesado, mas a conta ainda não fecha

Texto publicado no site VEJA Mercados e que considerei importante/interessante/coerente. As contas podem ser por cima, arredondadas, aproximadas, mas a lógica por trás do que é apresentado tem validade. Como ele disse, pode parecer um pouco longo … mas vale a pena. 🙂

Petrobras corta pesado, mas a conta ainda não fecha

Ficou assim.

A Petrobras cortou seu plano de investimento para 2015-2019 em 37%, para 130,3 bilhões de dólares.

Como vai investir menos — porque seu balanço não suportaria tomar mais dívida — a Petrobras avisou aos investidores que, em vez de chegar em 2020 produzindo 4,2 milhões de barris por dia, estará produzindo apenas 2,8 milhões de barris/dia naquele ano.

(A produção estimada para 2015 é 2,1 milhões de barris por dia.)

Este novo plano de investimento da Petrobras — o menor desde 2008, e o primeiro desenhado sem a euforia do petróleo a 100 dólares — deve garantir que a cadeia de fornecedores da Petrobras continue onde está: na lona.

E infelizmente, apesar de tudo isso, a conta ainda não fecha.

Se você tiver paciência, vamos aos números.

Com o petróleo e o câmbio nos níveis atuais, a Petrobras deve ter uma geração de caixa anual — o chamado EBITDA — entre 50 e 60 bilhões de reais.

Aí vem o Imposto de Renda, pega a sua parte, e deixa a empresa com 45-50 bilhões de reais.

Como a dívida total da Petrobras está em cerca de 400 bilhões de reais, essa dívida gera uma despesa com juros de cerca de 35-40 bilhões de reais/ano.

Subtraindo-se esta despesa com juros daqueles 45-50 bilhões anteriores, sobra na mão da Petrobras um ‘fluxo de caixa livre’ de 10 a 15 bilhões de reais.

Este é o dinheiro que ela tem para fazer investimentos e pagar dividendos.

Bom, vejamos os investimentos agora. O investimento da Petrobras não é linear — não é igual a cada ano — mas, apenas para facilitar os cálculos, vamos admitir que seja. Depois do corte de 37% anunciado ontem, a Petrobras disse que vai investir 130 bilhões de dólares ao longo dos próximos cinco anos. A um câmbio médio de 3,30 no decorrer do período, isso dá 430 bilhões de reais, ou… 85 bilhões de reais/ano.

Mas como vimos anteriormente, a Petrobras gera um caixa livre de “apenas” 10-15 bilhões de reais por ano. Como, então, poderá investir 85 bilhões/ano?

Faltam aí, na melhor hipótese, 70 bilhões de reais por ano. Onde arranjar esse dinheiro?

Há, em tese, três alternativas para se financiar esse buraco.

A primeira é levantar mais dívida, e o problema aqui é que a Petrobras já é uma das empresas mais endividadas do mundo.

A segunda é levantar dinheiro emitindo novas ações. O problema é que isso diluiria o Estado brasileiro, que controla a Petrobras, e constrangeria o Governo, que em 2010 ‘vendeu’ um mega aumento de capital na empresa como o melhor negócio do mundo. A Presidente Dilma e o CEO da empresa, Aldemir Bendine, vivem dizendo que esta alternativa está fora de cogitação.

Resta, então, vender ativos, exatamente o que Bendine se propõe a fazer.

O problema é que, para a conta fechar, Bendine disse que a Petrobras vai levantar 15,1 bilhões de dólares (entre 2015 e 2016) e mais 42,6 bilhões de dólares (2017-2018) com a venda de ativos.

A soma de todas essas vendas dá 57,7 bilhões de dólares — ou, num câmbio médio de 3,30 reais, 190 bilhões de reais. (Dividindo esse valor pelos próximos cinco anos, isso daria 38 bilhões de reais por ano.)

Ou seja, mesmo se a venda de ativos for um sucesso, ela cobre pouco mais de metade daquele buraco de 70 bilhões que mostramos ali em cima.

Para se ter uma ideia de quão agressivo é este número — ainda mais levando em conta que a Petrobras não pretende vender o controle da BR Distribuidora, seu ativo mais redondo — este valor que Bendine promete vender é um pouco maior do que o valor de mercado da empresa hoje, de 176 bilhões de reais. (O que é isso, companheiro? Privatização branca?)

Como a Petrobras simplesmente não tem tradição de vender ativos, e como o mar não está para peixe, a Petrobras precisará de sorte e engenho. E mesmo assim, a conta não fecha.

O que este exercício matemático demonstra é simples: o câncer da Petrobras não é seu nível de investimento, e sim o tamanho de sua dívida. Enquanto empresas do setor como Exxon, Chevron e Shell devem, em média, 0,5 (zero vírgula cinco) vez a sua geração de caixa (EBITDA), na Petrobras este indicador ultrapassa cinco vezes seu EBITDA — ou seja, é dez vezes maior.

***

Curiosamente, depois de laborar furiosamente para chegar a este corte espinhoso em seu plano de investimento, a direção da Petrobras achou melhor não fazer uma conferência com os analistas de mercado ontem, e sim dar uma entrevista aos jornalistas que cobrem a empresa. Nenhuma conferência com analistas está marcada para esta terça.

A única conclusão possível é que a empresa está mais preocupada em administrar as manchetes do que em explicar aos investidores a matemática e a lógica por trás de seu plano estratégico.

Por Geraldo Samor

Uma dúvida que levantei ontem foi: esta atualização do plano de investimentos da empresa, não foi somente uma atualização do câmbio ? O gasto em reais ficou “muito próximo” do valor anterior …